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2018年澳门马拉松冠军 - 兴业策略:坚定反弹 推荐科技创新龙头和中小盘绩优股

2020-01-11 16:05:37   来源:网络

2018年澳门马拉松冠军 - 兴业策略:坚定反弹 推荐科技创新龙头和中小盘绩优股

2018年澳门马拉松冠军,【兴业策略—重要观点变化】坚定反弹,推荐大创新小巨人 ——A股市场策略专题

投资要点

坚定看好反弹,推荐“大创新小巨人”。决策层与监管层及时果断发声,直面问题,有望改善投资者悲观预期,统一认识、树立信心;接连的政策“组合拳”使我们有效避免了一场潜在的流动性“危机”,因而坚定看好市场中级反弹。结构上推荐“大创新小巨人”,大创新是指我们从年度策略报告里面定义的科技创新龙头,小巨人是指被股权质押风险以及信心危机而被过度压制的中小盘绩优股。

组合拳1:改善企业现金流,修复民营企业信心。近期股票市场大幅且快速杀跌,使得股权质押问题显得尤为紧迫,越来越多的企业面临现金流压力,尤其是中小型民营企业大股东们面临退出的风险。而近期深圳国资委、海淀区国资委等的支持措施,一行两会出台的鼓励保险等长线资金对存在股权质押困局的企业进行财务性或战略性投资措施,放宽企业并购重组资金补充现金流的比例。这几个方面的政策暖风,对于当前3485只股权质押标的(全部A股3554只),高达4.3万亿的质押规模,特别是民营企业、TMT、医药等质押占比较高的方向,将起到非常积极的作用,纾解股权质押困局和改善企业现金流。

组合拳2:修复企业盈利预期,增厚部分先进制造业利润。由于社保划归税务局征收,投资者较为担忧企业所欠社保可能会被追缴,影响盈利预期。而上周人社部表态:“不再追缴企业2019年以前社保欠费”,有效缓解这种担忧。其次,研发支出抵扣范围扩大和时间延长,将使得所有具有研发支出的上市公司利润增厚1.6%,其中增厚军工、通信、计算机、机械等先进制造业利润3%-7%不等。最后考虑后续可能推进的增值税“三并二”,采掘、化工以及通信等制造业将获得较大业绩厚增。

组合拳3:股市有望迎来外资、银行理财子公司等增量资金。近2年外资作为A股比较重要的增量资金来源,带来约3000多亿元的净流入。而如果通过MSCI、富时罗素等审核,在2019年,MSCI和FTSE两大指数纳入A股的行为有望带来约4000亿元的增量资金,超过过去2年的流入总额。同时,最新公布的银行理财子公司管理办法征求意见稿允许其直接投资股票市场,对于20多万亿表外理财,仅1%投入股市,也有2000多亿增量资金。

组合拳4:改革与开放继续进行,有望改善投资者风险偏好。不仅有政策暖风,在改革与开放领域政策也不断。缩短IPO被否企业参与重组间隔期至6个月,居民个税抵扣方案出台、力度较强,沪伦通开通在即,开放继续加速。

决策层与监管层及时果断发声,直面问题,有望改善投资者悲观预期,恢复信心。上周刘鹤副总理对非公经济的担忧,予以正面直接回答,驳斥了目前政策执行中对非公有制经济的错误做法,充分肯定了民营经济在整个经济体系中的重要地位。同时,金融监管体制的改革,金融稳定发展委员会的成立,使得此次以一行两会为代表的相关部门能够迅速统一的调度和协调,这本身就是金融监管体系改革的成果体现。

★投资策略:“大创新小巨人”方向。行业以计算机、通信、军工、电子等为代表的“大创新”为方向,寻找被错杀的中小盘绩优“小巨人”,里面有很多被股权质押和信心危机而过渡压制了优质标的。此外,券商股有望估值修复,受益于股权质押流动性困局缓解以及市场风险偏好提升,筹码结构较好。

★风险提示:中美贸易摩擦超预期,全球资本回流美国超预期

报告正文

展望:坚定反弹,推荐“大创新小巨人”

坚定看好反弹,推荐“大创新小巨人”。 决策层与监管层及时果断发声,直面问题,有望改善投资者悲观预期,统一认识、树立信心;接连的政策“组合拳”使我们有效避免了一场潜在的流动性“危机”,因而坚定看好市场中级反弹。结构上推荐“大创新小巨人”,大创新是指我们从年度策略报告里面定义的科技创新龙头,小巨人是指被股权质押风险以及信心危机而被过度压制的中小盘绩优股。

组合拳1:改善企业现金流,修复民营企业信心。近期股票市场大幅且快速杀跌,使得股权质押问题显得尤为紧迫,越来越多的企业面临现金流压力,尤其是中小型民营企业大股东们面临退出的风险。而近期深圳国资委、海淀区国资委等的支持措施,一行两会出台的鼓励保险等长线资金对存在股权质押困局的企业进行财务性或战略性投资措施,放宽企业并购重组资金补充现金流的比例。这几个方面的政策暖风,对于当前3485只股权质押标的(全部A股3554只),高达4.3万亿的质押规模,特别是民营企业、TMT、医药等质押占比较高的方向,将起到非常非常积极的作用,纾解股权质押困局和改善企业现金流。

组合拳2:修复企业盈利预期,增厚部分先进制造业利润。由于社保划归税务局征收,投资者较为担忧企业所欠社保可能会被追缴,影响盈利预期。而上周人社部表态:“不再追缴企业2019年以前社保欠费”,有效缓解这种担忧。其次,研发支出抵扣范围扩大和时间延长,将使得所有具有研发支出的上市公司利润增厚1.6%,其中增厚军工、通信、计算机、机械等先进制造业利润3%-7%不等。

组合拳3:股市有望迎来外资、银行理财子公司等增量资金。近2年外资作为A股比较重要的增量资金来源,带来约3000多亿元的净流入。而如果通过MSCI、富时罗素等审核,在2019年,MSCI和FTSE两大指数纳入A股的行为有望带来约4000亿元的增量资金,超过过去2年的流入总额。同时,最新公布的银行理财子公司管理办法征求意见稿允许其直接投资股票市场,对于20多万亿表外理财,仅1%投入股市,也有2000多亿增量资金。

组合拳4:改革与开放继续进行,有望改善投资者风险偏好。不仅有政策暖风,其次在改革与开放领域政策也不断。缩短IPO被否企业参与重组间隔期至6个月,居民个税抵扣方案出台、力度较强,沪伦通开通在即,开放继续加速。

经历之前市场大幅调整,如果悲观预期蔓延,将会引发很多附带风险,政策“组合拳”使我们有效的避免了一次潜在的流动性“危机”。2018年以来,由于权益市场的大幅波动与调整,使股权质押等问题逐步成为大家非常担忧和关心的问题。近期,股票市场大幅且快速杀跌,使得股权质押问题显得尤为紧迫,越来越多的企业面临现金流压力,尤其是中小型民营企业大股东们面临退出的风险。这就有可能使得企业未来经营前景不明朗,上市公司盈利预期加速恶化,由此导致现金流更加趋紧,股价形成负反馈。这种负反馈本身不仅影响股市,还对信用债、券商、银行、其他有往来或担保的金融机构、乃至于地方税收、就业都可能会受到影响。其次,从产业链角度来看,这种负反馈如果经由产业链上下游以及公司之间经营关系链的互相传导,会加快扩大在行业间及区域间的波及范围。第三,从经济发展建设角度来看,这种负反馈,再叠加中美贸易摩擦影响、金融去杠杆的大环境、以及部分悲观主义者担忧民营企业在经济建设中地位下降等,就可能对就业、投资、进出口等多维度产生影响,放大这种负反馈效应。如果不及时的处理这类问题,那么对于股票市场而言,无论“好”资产还是“坏”资产都可能继续下跌。而这种下跌进一步演化,就可能导致更多的资产价格螺旋式下杀,资产定价“锚”没有了,形成流动性风险,造成更严重的后果。

决策层与监管层及时果断发声,直面问题,有望改善投资者悲观预期,统一认识、恢复信心。近期在与投资者交流的过程中,大家非常担忧两方面的事情:其一、对于民营企业在改革和经济建设中的地位有所担忧。其二、在中美贸易摩擦下,担忧我们以前舒适的外部发展环境结束。这两个问题,投资者对第一个问题更为担忧,主要集中体现在“国进民退”的担忧。而上周刘鹤副总理对“国进民退”的担忧,予以正面直接回答,驳斥了目前政策执行中对非公有制经济的错误做法,充分肯定了民营经济在整个经济体系中的重要地位(贡献了50%以上的税收,60%以上的GDP,70%以上的技术创新,80%以上的城镇劳动就业,90%以上的新增就业和企业数量等)。对企业家进行鼓励,给改革倒退的担忧吃了颗定心丸。同时,由于金融监管体制的改革,金融稳定发展委员会的成立,使得此次以一行两会为代表的相关部门能够迅速统一的调度和协调,密集出台相关切实可行、直击问题要害的政策方案,进一步有利投资者悲观预期修复,恢复信心。如:鼓励保险等加大财务性与战略性投资,缓解企业股权质押困局;放宽再融资补充企业现金流比例;缩短被否IPO企业重组间隔期至6个月;银行理财子公司可以直接投资股票市场;个税减免、企业研发支出抵扣增加……归根到底,市场当前最缺的是信心,信心比黄金更重要。而监管层乃至决策层在这个时刻集体发声,对于改善市场悲观预期,重塑信心起到非常积极正面的作用。

政策暖风1——企业流动性改善:纾解股权质押、再融资放宽

1.1 纾解股权质押政策,企业流动性有望改善

10月19日,刘鹤副总理和一行两会主要负责人对经济金融热点问题的回答中,高度重视股权质押问题,均提到股权质押困难的解决措施,且结合近期深圳国资委、深圳国资委等的支持措施,股权质押的政策底已到,且股权质押主要风险集中于民企和中小创中,也是目前市场表现中表现相对最差的板块,纾解股权质押的困难将对相关板块起到一定的托底作用。

A股几乎“无股不押”,截止到10月19日,3485只股票股份被质押(全部A股3554只),股权质押市值规模为4.3万亿,整体质押比例为10%。

    从企业性质看民企的股权质押比例远远高于国企,从板块分布上看,更多民企      分布的中小板、创业板质押比例相比主板也更高。

1.2 再融资用途放宽,有望帮助企业降低融资成本和杠杆率

10月12日,证监会发布了《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答(2018年修订)》,自发布之日起施行。这次修订比较引人注目的内是放宽了再融资的资金用途,规定募集配套资金用于补充公司流动资金、偿还债务的,比例不应超过交易作价的25%;或者不超过募集配套资金总额的50%。而在2016年的相关文件中,则是不允许补充流动资金、偿还债务的。在当前时点,放宽再融资用途不仅可以在企业流动性偏紧的情况下补充新的流动性来源,还能有助于企业降低融资成本和杠杆率,防范企业出现大规模流动性风险。

1.3 地方政府加入援助工程,各类基金运作市场化,倾向科技企业

北京海淀区银企座谈会和深圳“风险共济”驰援计划,正贯彻了刘士余主席的要求——“鼓励地方政府管理的各类基金”。我们需要注意,本次纾解暂时陷入经营困难的上市公司股权质押困境的主体可谓从上到下,从南到北,这是少有的地方政府(甚至是直辖市区一级政府)直接协调政府、银行和企业间共克时艰的信心。北京海淀区的做法是拿出一套支持上市企业的工作措施,包括总额度为100亿元的优质科技企业发展基金。深圳的做法是市经贸信息委、财政委、国资委、金融办等10个部门组成专项工作小组,计划斥资数百亿元,帮扶上市公司。此次帮扶将构建风险共济机制,从债权和股权两个方面入手,以市场化、专业化方式,降低深圳A股上市公司股票质押风险。同以往的操作模式相比,“市场化”是本次多地救助计划的亮点。其方式包括过桥贷款、委托贷款、债权收购、股权收购等,向上市公司或实际控制人提供流动性支持化解平仓困难。

政策暖风2——企业盈利修复:研发抵扣、潜在的增值税“3并2”

2.1 研发支出加计扣除

2018年9月21日,财政部、国家税务总局、科技部发布《关于提高研究开发费用税前加计扣除比例的通知》,规定在2018年1月1日至2020年12月31日期间,再按照实际发生额的75%在税前加计扣除;形成无形资产的,在上述期间按照无形资产成本的175%在税前摊销。税前扣除比例从50%提升至75%。

根据2017年上市公司净利润,粗略计算下,研发支出加计扣除将所有具有研发支出的上市公司利润增厚1.6%,其中军工、通信、计算机、机械、电子等先进制造业2017年利润增厚比例更高。

2.2 增值税潜在三档并两档

国家税务总局在10月19日的新闻发布会上表示三季度税收增速8%,相对一季度已下滑近10个百分点。与上半年相比,年初的一系列减税行为在三季度已逐显成效,其中降低增值税税率就为5-8月四个月累计带来净减税1234.5亿元的规模,预计全年减税规模约2400亿元。

10月7日,财政部部长刘昆在接受采访时,明确提出“还在研究更大规模的减税、更加明显的降费措施”,而回顾今年政府工作报告,增值税相关措施是减税政策的重要组成部分,具体包括:改革完善增值税,按照三档并两档方向调整税率水平,重点降低制造业、交通运输等行业税率,提高小规模纳税人年销售额标准等。在继5月降低增值税税率、提高小规模纳税人年销售标准后,我们认为四季度的财政重点或在于增值税三档并两档。

根据增值税的计算公式,我们利用财务报表数据大致估算增值税纳税规模的影响规模。

增值税=销项税-进项税

=营业收入*销项税率-可抵扣进项税部分*进项税率

=营业收入*销项税率-营业收入*(可抵扣进项税部分/营业收入)*进项税率

由上式方程两边对税率求导可知:

增值税变化=销项税变化-进项税变化

=营业收入*销项税率变化-可抵扣进项税部分*进项税率变化

=营业收入*销项税率变化-营业收入*(可抵扣进项税部分/营业收入)*进项税率变化

利润增厚程度=增值税变化/利润

=营业收入*销项税率变化/利润-营业收入/利润*(可抵扣进项税部分/营业收入)*进项税率变化

=(1/利润率)*销项税率变化-(1/利润率)*(可抵扣进项税部分/营业收入)*进项税率变化

假定销项税率和进项税率同步变化,则

利润增厚程度=增值税变化/利润

=营业收入*销项税率变化/利润-营业收入/利润*(可抵扣进项税部分/营业收入)*进项税率变化

=(1/利润率)*销项税率变化-(1/利润率)*(可抵扣进项税部分/营业收入)*进项税率变化

=(1/利润率)*税率变化-(1/利润率)*(可抵扣进项税部分/营业收入)*税率变化

=(1/利润率)*税率变化*(1-可抵扣进项税部分/营业收入)

根据上述公式推导结果,行业(企业)利润增厚程度取决于三部分:

1.税率变化;

2.可抵扣部分差异(可抵扣进项税部分/营业收入);

3.行业或企业自身的利润率

我们假设后续增值税三档并两档的具体措施为标准档税率16%下调至13%,优惠档税率10%下调至6%,原来6%的优惠税率保持不变。采掘、化工、计算机、机械设备、电子等制造业行业有比较明显的利润增厚(8.6%~19.7%),且各行业之间有较为明显的差异。在10%这一档优惠税率减税至6%的条件下,通信行业具有最高的利润增厚程度,达到43.4%。但是其它行业,如农林牧渔、建筑装饰和公用事业减税幅度在10%以上,交通运输和食品饮料行业利润增厚程度分别是9.4%和8.1%,房地产行业利润增厚程度最低,为6.2%。金融行业由于本身处于6%的增值税档,故此不做考虑。

政策暖风3——引导增量资金:银行理财子公司、保险资金、MSCI等外资

3.1 银行理财子公司可以直接投资股票市场

10月19日中国银保监会就《商业银行理财子公司管理办法(征求意见稿)》公开征求意见。

此次出台的理财子公司管理办法符合预期,与此前在《答记者问》透露的信息和思想相匹配。即降低理财产品销售起点,银行理财子公司可以直接投资权益市场,私募基金可以纳入理财投资合作机构范围,允许发行分级产品等内容。

非标资产不再设立4%的总资产限制。此前对于非标资产要求有4%总资产限制。而此次理财子公司征求意见稿则取消了总资产限制。仅要求非标投资规模不超过理财产品净资产的35%限制。

允许理财子公司直接投资股票,对权益市场构成增量资金第三增长极。此前在银行理财管理办法中允许银行理财可以通过投资股票型和混合型基金的方式,间接参与权益市场。而此次理财子公司管理办法直接允许其参与投资股票市场。这对于权益市场构成比较重要的一个增量资金来源。

3.2 保险长钱入市,旨在“促进股市健康发展”

本次保险长钱入市的定位不仅是增量资金,更在“促进股市健康发展”。上周五刘鹤副总理的访谈中回答记者的“政府对促进股市健康发展新举措”提问时,列举了五点,其中第三便是“在鼓励市场长期资金来源方面,加大保险资金财务性和战略性投资优质上市公司力度,壮大机构投资者力量,巩固市场长期投资的基础。”这可能和以下三大背景有关:(1)因为指数下行,带来一些优质上市公司的股价被“错杀”,这同企业的基本面脱离,更多受累于当前比较悲观的投资者情绪;(2)暴露股权质押风险甚至信用违约风险的标的,有时在财务性和战略性上仍可能是优质资产,但流动性或周转问题,被贴上了标签。因此,“不纳入权益投资比例监管”这条是超预期的;(3)当前不断流入的外资在考核制度上较为灵活,因此在仓位、持有期上的限制较小,但公募在这方面具有比较劣势,而具有相对弹性的则是保险公司。“长钱”流入优质资产,即使短期仍有压力,但拉长看,一定该买入而非卖出。

发挥保险“长钱”的稳定功能并非初次尝试。今年6月1日,银保监会所发布的《关于保险资金参与长租市场有关事项的通知》就明确,保险公司通过直接投资、保险资产管理机构通过发起设立债权投资计划、股权投资计划、资产支持计划、保险私募基金等方式间接参与长租市场,这无疑是房产市场稳定的长效机制。本次保险资金进入A股可能有两种机制:一是“直接制”,即保险公司或保险的资管公司自己择股投资;二是“间接制”,则是把证券公司作为“跳板”,以券商的两融收益权为基础资产,保险资管公司发行某种资管产品,产品募来的资金交由券商选股投资,但保险资金则赚取比较稳定的收益。

保险资金入市的做法更旨在定向服务实体经济。长期以来,决策层希望转变间接融资比重过大的局面。实际上,许多科创企业在起步阶段,并不能很快地周转资金,这也令银行向这类企业发放贷款的激励降低。所以在需求侧,成功注入科创企业的流动性短缺。另一方面,以财政力量选择“支柱产业”的做法,从产业和企业的选择到后期资金的管理运用上,都缺乏市场化运作的模式。“精准滴灌”虽然不是“大水漫灌”,但因为行政化操作降低了资金的使用效率。所以“长钱”流入二级市场,在一定范围内,让资金市场化地选择标的投资,可能是最终落地的方案。这个所谓“一定范围”就是“业绩基本面较好”的相关板块,例如刘副总理提到的“新动能转变”相关方向,同内需、老龄化、生物信息技术、绿色发展有关。当然,除了保险资金以外,养老金、社保基金这类长线资金也在逐步入市,为A股市场带来“活水”。

3.3 MSCI、富时罗素指数等外资明年潜在增量资金570亿美元

初步合计,2019年,MSCI和FTSE两大指数纳入A股的行为将为A股带来570亿美金的资金流入,对比2018年,A股加入MSCI的纳入因子为5%带来170亿美金的资金流入。

根据以上测算,富时罗素在其GEIS体系纳入A股,2019年6月和9月将分别吸引24亿和48亿美元的资金,2020年3月吸引48亿美元的资金。

叠加9月25日(伦敦时间),明晟考虑进一步调高A股在MSCI指数中的权重,2019年纳入因子从当前的5%提升至20%,2020年纳入中盘股,如提案在2019年2月通过,预计A股2019、2020年流入资金量约为500亿、130亿美金。(详见报告《“入摩”因子从5%到20%,将带来何种变化?——外资流入A股系列研究之八(20180926)》)

    A股纳入MSCI系列指数的因子从5%提升至20%

2018年9月25日(伦敦时间),明晟考虑进一步调高A股在MSCI指数中的权重,投资者可从即日起至2019年2月15日对此提案作出反馈,MSCI计划在2019年2月28日或之前公布此项咨询结果,提案如下:

将MSCI中国A股大盘指数纳入因子从5%增加至20%,于2019年5月半年度指数评审和2019年8月季度指数评审这两个阶段分布实施;

从2019年5月半年度指数评审开始,将深交所创业板市场加入符合MSCI指数条件的证券交易所名单;

作为2020年5月半年度指数评审一部分,将中国中盘A股以20%的纳入因子一步纳入MSCI中国指数。

MSCI纳入A股预计带来的增量资金的测算

根据以上MSCI 2019-2020年纳入的过程提议,依照其加入MSCI的权重比例和跟踪MSCI各主要指数的资金量,兴业策略测算:

2019年,A股在MSCI中的纳入因子从5%提升至20%,维持仅大盘股的加入,则将带来497亿美元的资金流入;

 2020年,A股在MSCI的纳入因子仍然维持20%,但纳入成分由此前的大盘股成分扩充至大盘和中盘股成分,则将带来126亿美元的资金流入;

 若未来纳入因子提升至100%,则跟踪MSCI的资产规模将有3500亿美元左右的资金配置A股。

跟踪FTSE Russell的产品规模到底有多大?

根据FTSE官网公布数据显示,虽然整体跟踪FTSE Russell的产品规模达到16万亿美金,但跟踪全球类股票组合的指数规模为1.7万亿美金:

截止至2016年年底,15万亿美元资产跟踪FTSE,其中8.5万亿美元的资产跟踪美国相关指数,占比为57%。

截止至2017年年底,16万亿美元资产跟踪FTSE,其中3.5万亿美元跟踪标的为固定收益产品,占比为22%;

本次,A股加入的FTSEGEIS(FTSE Global Equity IndexSeries),是跟踪全球类股票组合的不同指数的集合,包括环球指数、发达指数、新兴市场指数、前沿指数等,截止到2017年年底,跟踪FTSEGEIS的产品超过1.7万亿美元(其中1.4万亿为被动跟踪产品)。对比MSCI的全球指数系列的规模,MSCIACWI、World、EAFE、EM的规模超过10万亿美元。

FTSE GEIS纳入A股带来的资金流入规模和受益成分

9月27日(北京时间),富时罗素宣布在其GEIS体系纳入A股,阶段一A股纳入因子为25%,25%的纳入因子分为三步走:2019年6月为20%、2019年9月为40%,剩余40%在2020年3月实施完毕,也就是说三个时间点的纳入因子将分别达到5%、15%和25%。

根据2018年8月31日的收盘数据,此次罗素GEIS纳入A股25%的纳入因子完全实现,则A股为占Emerging All Cap的比例为5.7%,占Emerging的比例为5.5%,占Global All World 的比例为0.573%,占Global All Cap的比例为0.57%,根据FTSE自身的测算,阶段一纳入将带来100亿美金的被动资金流入A股,按照GEIS指数主动和被动指数的规模比来测算,主动+被动型资金流入将达到121亿。粗略估计,2019年6月、2019年9月、2020年3月分别吸引资金流入24、48和48亿元。

计入指数的单只股票市值=可投资比例*单只股票总市值

可投资比例=纳入因子*外资投资比例限制

备注:阶段一的A股纳入因子为25%,A股自身的外资投资比例限制为30%,因此阶段一进行完成后,可投资比例为7.5%。

此次FTSE纳入A股的成分为FTSE China A Stock ConnectAll Cap Index 的指数成分。截止至2019年8月31日,FTSE China A Stock Connect All Cap Index共1249只,其中大盘股407只、中盘股381只、小盘股461只。根据ICB行业分类,工业商品和服务、银行、食品饮料、卫生保健、科技业等排名靠前。

政策暖风4——改革与开放:缩短企业参与重组间隔期、个税减免、沪伦通

4.1 缩短IPO被否企业筹划重组上市间隔期,有助于企业重组

10月20日晚间,中国证监会发布公告称,将IPO被否企业筹划重组上市的间隔期从3年缩短为6个月。在今年2月23日证监会发布的《关于IPO被否企业作为标的资产参与上市公司重组交易的相关问题与解答》中,曾明确“对于重组上市类交易(俗称借壳上市)的,企业在IPO被否决后至少应运行3年才可筹划重组上市”。实际上,这一规定仍存在一定的回避空间,因为根据《首次公开发行股票并上市管理办法》的规定,股票发行申请未获核准的,自中国证监会作出不予核准决定之日起6个月后,发行人可再次提出股票发行申请。

此次调整将相关期限进行了统一,有助于因流动性等相关原因陷入困境的企业接受优质企业参与上市公司并购重组的,有助于提升市场活跃度。

4.2 个税减免有助于稳定消费预期

2018年8月31日,第十三届全国人大常委会第五次会议表决通过了关于修改个人所得税法的决定,决定自2019年1月1日起施行,但“起征点”提高至每月5000元等部分减税政策,从2018年10月1日起先行实施。根据新修订的个税法,今后计算个税应纳税所得额,在5000元基本减除费用扣除和“三险一金”等专项扣除外,还可享受子女教育、继续教育、大病医疗、住房贷款利息或住房租金,以及赡养老人等专项附加扣除。税法授权国务院制定专项附加扣除的具体范围、标准和实施步骤,并报全国人大常委会备案。专项附加扣除政策是本次改革的一大亮点。

由于应交个人所得税金额=应纳税所得额*税率(分级计算税率)=(税前收入-免征额-三险一金-依法确定的其他扣除-专项附加扣除)*税率(分级计算税率),因此,具体来看,本次新个税法边际变化体现在三个方面:1.进一步提高个税起征点;2.新增专项附加扣除;3.调整分级税率

进一步提高个税起征点

从历史上来看,个税起征点经过多次调整。2005年10月27日第十届全国人大常委会第十八次会议再次审议《个人所得税法修正案草案》,会议表决通过全国人大常委会关于修改个人所得税法的决定,费用扣除额1600元于2006年1月1日起施行。2007年12月29日十届全国人大常委会第三十一次会议表决通过了关于修改个人所得税法的决定。个人所得税费用扣除额自2008年3月1日起由1600元提高到2000元。2011年6月30日十一届全国人大常委会第二十一次会议30日下午表决通过了全国人大常委会关于修改个人所得税法的决定,个税费用扣除额将从2000元提高到3500元。2018年8月31日第十三届全国人大常委会第五次会议表决通过了关于修改个人所得税法的决定,决定从2018年10月1日起“起征点”提高至每月5000元。

新增亮点:专项附加扣除

新个税法专项附加扣除主要体现了对民生减负的作用,具体来看体现在教育、住房和医疗养老三个维度上:

子女教育每月扣除1000元,纳税人教育每月扣除300或400元;

首套住房贷款利息每月扣除1000元,租房每月定额扣除800元到1200元;

 自负医药费用超过1.5万元部分,可在每年6万元限额内据实扣除。赡养60岁及以上父母,按每月2000元标准扣除;

我们比较行业本周PE与上周PE,发现在一级行业中,本周相对上周估值上升较大的三个行业和对应PE值变化分别为非银行金融(PE:14.69倍,1.18%),银行(PE:6.59倍,0.82%),计算机(PE:36.61倍,0.55%)。

本周相对上周估值下降较多的三个行业和对应PE变化分别为餐饮旅游(PE:25.54倍,-8.70%),有色金属(PE:21.48倍,-7.07%),煤炭(PE:9.51倍,-6.06%)。

分级征税税率降低低收入者负担

除了免征额提高和新增专项附加扣除之外,在分级征税的税率上也有调整,降低低收入者的个税负担。例如原先不超过1500元部分的收入部分适用3%的税率,现在扩大到不超过3000元部分,同样的减税效果也体现在10%、20%和25%的税率水平上。

  新个税法对居民收入的影响

从本次个税法的三个边际变化来看,提高免征额和降低分级税率是为了减轻中低收入者的税收负担,同时通过在教育、住房和医药养老这些老大难问题上特别给出的专项扣除表明政策在大众消费受到明显约束的领域发力。

从本次新个税法修订后的应交个人所得税金额来看,对于一个三口之家,有1个孩子上学,本人在接受继续教育,在上海市租房,且在不考虑医疗方面抵扣的情况下,我们以最大可能情况来分析新税法后实际税负的变化(即专项扣除4600元)。

通过数据计算我们发现:

税前收入在9000元以下的居民税负降为0;

税前收入在11000元到40000元的居民获得最明显的减税效果,税负下降幅度估计在8%~12%之间。

 税前收入在40000元以上的居民税负下降效果随着收入提高逐渐降低。

从中国居民收入分布上来看,中国居民收入大部分集中在1万元到3万元之间。根据我们对本次新个税法带来的税负减轻效果来看,本次新个税法是对社会中游收入人群“减负”,在一定程度上最大化增加中游社会人群收入。

新个税法可能会刺激哪些类型的消费?

参考历史经验,新个税法可能对日常消费有明显的刺激效果。2011年和2006年的个人所得税改革对居民消费的刺激均取得了“大于1”的效果。且食品支出、交通和通讯支出、教育文化娱乐服务支出的增加可能更为显著。

(1)根据徐润、陈斌开2015年发表在《金融研究》期刊的论文《个人所得税改革可以刺激居民消费吗?——来自2011年所得税改革的证据》,研究了2011年个人所得税改革对居民消费的刺激效应。基于北京大学中国家庭追踪调查(CFPS)微观面板数据,研究发现减税政策对于提升工薪阶层消费效果非常显著,个税下降100元,居民消费将上升138元。

(2)根据王鑫、吴斌珍在2011年发表在《世界经济》期刊的论文《个人所得税起征点变化对居民消费的影响》,基于2004-2007年36个大中城市的季度面板数据,对2006年个人所得税起征点提高对消费的影响进行经验分析,利用部分城市实际起征点在2006年以前已经有所提高的事实,采用倍差法的分析框架进行了估计。结果显示,在调整了基于平均收入计算减税水平可能带来的偏差之后,税收减免带来的收入增量的边际消费倾向在1.40-1.66之间,即人们消费的增加大于当年税收减免的额度。分消费类型来看,食品支出、交通和通讯支出、教育文化娱乐服务支出的增加较为显著,其他类型的消费没有显著的变化。

4.3 沪伦通有望在近期开通,带来更多外资配置途径

10月12日,证监会发布了《关于上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通存托凭证业务的监管规定(试行)》,同时上海证券交易所也发布了8项具体操作文件的征求意见稿。这些法律文件对沪伦通标的的选择、存托凭证的转换等做出了进一步的规定。相比于陆港通,目前伦交所并没有对可在伦敦发行GDR的企业做出明确的限制,伦交所“欢迎上交所主板市值规模达一定标准的公司发行GDR”。因此未来沪伦通下沪股通的标的覆盖的行业范围可能比当前陆股通的更加广泛,从而吸引更多的外资前来参与。从估值角度来看,自从2012年以来上证综指的PE大部分时间都是要低于伦敦富时100指数的PE,估值并不贵,符合外资的投资理念。

投资机会:大创新小巨人、券商估值修复

纾解股权质押政策、支持民营经济的发展将有效缓解当前调整严重的中小创相关民企的困境,行业分布上集中于TMT、医药等,且近期税收减免——研发支出加计扣除明确利好创新类相关行业,因此,看好“大创新小巨人”投资机会。即以计算机、通信、军工、电子等“大创新”维度,被错杀的中小盘绩优“小巨人”,里面有很多被股权质押和信心危机而过渡压制了优质标的。

大创新小巨人

国内高端技术产业已经具备创新人才和科研基础,总统筹政策有《中国制造2025》的整体规划和支持,证监会此举更从二级市场上角度来支持创新企业的发展,中长期来看,中国创新发展势不可挡。兴业策略作为市场上最为坚定的大创新龙头的推荐方持续看好具备行业创新磐石的硬科技行业的投资机会,关注其中基本面过硬、前景光明的大创新龙头(《大创新时代——2018年年度策略》20171127)。

大创新之“科技基建”——长期补短板下的投资机会

7月31日中共中央政治局要求把补短板作为当前深化供给侧结构性改革的重点任务,除了基建外,科技成为补短板的第二个方向,且为我国中长期不论是政府还是企业均大力发展投资的方向,此为“立国之本”,主要推荐以下子行业:

 计算机龙头:主要推荐自主可控和云计算的龙头公司。

通信:主要推荐流量免费化、5G建设等设备建设商。

 军工:十九大报告确定近中远三个建设规划阶段。装备批产加速、装备补偿式采购将分别拉动主战装备承制企业、非主战装备承制单位企业释放业绩弹性。

 半导体产业链: 关注补库存周期,及政府对相关企业免征所得税。

大创新之“技术消费”

消费电子:国产品牌二季度新机推出的需求提升,叠加苹果下半年新机规格和价格调整,有利于刺激换机需求。

 政策变革推动创新药从“中国新”逐步变为“全球新”。1)人口老龄化催生的医保控费将直接影响医药行业整体增速,倒逼企业转型升级。2)临床试验数据核查、仿制药一致性评价和新药优先审评等政策变革引入“供给侧改革”,推动药品的研发壁垒、CRO行业的规范度和集中度不断提高。3)PE/VC资金关注度上升为创新药研发解决后顾之忧。

支持民营经济发展

民营经济发展受到绝对重视!刘鹤总理的五个问题中有两个关于民营经济,这是树立绝对的方向和信心,并罕见地以递进的数列表达出民营经济在整个经济体系中具有重要地位:50%以上的税收,60%以上的GDP,70%以上的技术创新,80%以上的城镇劳动就业,90%以上的新增就业和企业数量,可见重视程度!易纲和刘士余也分别从央行和股票市场的角度具体列举支持民营经济的措施,不同工具的广泛使用将有助于大力激活民营经济的发展动力。

从行业上看,民营经济占比高的行业除了纺织轻工外,医药、电气设备、计算机、传媒等新兴行业占比也居于前列。

券商:股权质押缓解,龙头有望估值修复

随着①以深圳市政府为代表的地方国资委逐步增加对股权质押企业流动性进行补充。②以保险等为代表的长线资金以财务投资或战略投资形式入股,且入股不计入保险投资权益资产比例。这些都将大面积缓解企业的流动性压力。同时,这对于前期市场担忧有部分坏账,影响券商等金融机构利润,进而使其估值存在不小压力,市场的表现也在一定程度上印证了这样的担忧。那么随着股权质押的问题逐步缓解,以券商为代表的大金融龙头是存在估值修复可能性的。

继续超配低估值核心资产

银行理财资金可以配置公募基金、央行降准、养老金入市等多重利好预期下,金融和消费类低估值核心资产继续受益。从中长期看,受益于我国资本市场逐步开放的大环境,核心资产的外资资金流入是大势所驱。

2019年,MSCI和FTSE两大指数纳入A股的行为(分别于9月25日和27日宣布)将为A股带来570亿美金的资金流入,对比2018年,A股加入MSCI的纳入因子为5%带来170亿美金的资金流入。2018年在A股加入MSCI系列指数的带动下,外资流入速度相比2017年进一步提升。外资集中持有白马股,对白马龙头的话语权进一步加大。根据两大指数纳入A股的成分看,核心资产中的低估值金融、消费龙头仍为纳入的主要成分构成。

4、风险提示

中美贸易摩擦冲击超预期、全球资本回流美国超预期


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